벤처기업의 가치평가와 투자 [2]

투자안의 가치란 무엇일까? 투자의 목적이 무엇인가를 살펴 보면 답은 쉽게 나온다. 투자는 수익을 얻기 위한 것이기 때문에 투자안의 가치는 그것이 가져다 줄 수익의 크기가 되는 것이다. 그렇다면 A 또는 B라는 투자안이 있어 1,000원을 투자할 기회가 있다고 한다면 어떤 투자안을 선택해야 하는가?

바로 수익이 더 큰 투자안을 선택해는 것이 올바른 답이 된다. 기업도 하나의 투자안으로 볼 수 있다. 기업이라는 투자안이 가져다 줄 수 있는 가치는 ‘예상 수익’이기 때문에 기업 가치를 평가하는 첫 단계는 그 기업의 현금흐름인 예상 수익(순이익)을 예측하는 것에서부터 시작된다.


Step 1: 벤처기업의 미래가치 결정

Start-up 단계의 벤처기업은 초기 투자비용이 수익을 상회(negative cash flow)하는 특징을 가지고 있기 때문에 VC method는 이러한 점을 고려하여 최초 수익이 달성되는 시점에서 발생하는 현금을 바탕으로 현금흐름(예상 수익)을 예측한다. 이러한 현금흐름의 예측은 벤처기업의 미래가치를 결정하는 중요한 자료가 된다.

사례에서 ㈜KM에듀가 5년의 기간 동안 순조롭게 경영 활동을 지속한다면, Online Ventures가 투자자금을 회수(exit)해야 할 시점에 총 5억 원의 순이익을 달성할 것으로 예상됐다. 이러한 현금흐름의 예상은 예측자의 주관적인 경험이 크게 작용하기 때문에 예상 가입자 수와 평균 교육비 결제액, 시스템 개발과 운영에 따른 비용 등을 예상하고 면밀히 분석하는 작업이 필요하게 된다.

이제 필요한 것은 벤처기업의 PER을 구하는 것이다. 주식에 대해 조금이라도 안다면 PER에 대해 들어본 적이 있을 것이다. PER은 Price Earnings Ratio로 주가를 주당 순이익으로 나눈 수치이다. 의미를 부여하자면 기업이 창출한 순이익 1원을 투자자들은 얼마로 평가하고 있느냐를 나타내는 수치이다. 다르게 표현하면 기업이 창출한 1원의 이익을 투자자들은 얼마에 살 것인가를 보여준다고 할 수 있다.

이렇게 기업의 총 예상 수익(Total earnings)에 PER을 곱하면 투자자들이 기업에 지불할 의사가 있는 총 투자금액 즉, 시가총액을 산출할 수 있게 된다. 앞에서 언급한 Negative cash flow는 현금흐름이 투자 종료 시점에 집중된다는 것을 의미하므로 이 시가총액은 현재 시점의 기업가치가 아닌 투자 종료 시점인 5년 후 ㈜KM에듀의 가치가 된다는 점을 유의해야 한다.

하지만 문제가 하나 있다. 다시 사례로 돌아가 살펴보면 ㈜KM에듀의 PER이 없다는 사실을 알 수 있다. 당연한 얘기지만 ㈜KM에듀는 이제 막 공모를 하고 있는 비상장기업이므로 PER에 대한 과거자료가 없다. 어떻게 해야 할까?

여러 투자기법들 중에는 대용기업을 이용한 방법(comparables method)이 있다. 동종업종, 비슷한 규모의 사업 내용을 가진 기업이라면 PER이 어느 정도 비슷할 것이라는 가정 하에 다른 기업의 PER을 빌려 쓰는 것이다. 만약 ㈜KM에듀와 동일한 온라인 교육 포탈에 비슷한 규모를 가진 경쟁기업이 있고 그 기업의 PER이 20이라고 한다면 ㈜KM에듀의 PER로 20이라는 수치를 사용하게 되는 것이다.

중요한 점은 단지 비슷한 기업의 PER이라고 해서 그 수치를 그대로 가져다 써서는 안 된다는 것이다. 미래 시점에 ㈜KM에듀의 가치를 반영할 수 있는 PER을 예상해야 하는 것이다. 현실적으로 PER을 잘못 예측해 막대한 손해를 입는 경우가 자주 있으며, 이것 또한 현금흐름 예측 못지 않게 주관적이고 벤처캐피탈리스트의 경험이 크게 좌우되는 부분이라고 할 수 있다.

㈜KM에듀의 예상 현금흐름이 5억 원이고 대용기업의 PER이 20이라면,
㈜KM에듀의 미래가치는 100억 원(PER 20 X 예상수익 5억 원)이 된다.


Step 2: 벤처기업의 현재가치 결정

이렇게 산출된 미래가치는 적절한 할인율을 이용하여 현재가치로 환산된다. 두 번째 단계에서 가장 중요한 문제는 현재가치 산출에 사용될 할인율을 어떻게 결정하는가에 있다. 일반적으로 투자가치 평가를 위한 할인율에는 내부수익률이 사용된다. 하지만 벤처기업 투자의 경우 고수익이 가능한 반면 높은 위험이라는 불확실성을 내포하고 있기 때문에 적정한 할인율을 산정하는 것이 현실적으로 매우 어렵다.

따라서 Venture capital에서는 다음과 같은 벤처투자의 특성을 반영한 Table을 이용하여 할인율을 결정하게 된다. 이러한 Table은 개별 기업의 경영환경과 상황을 무시하는 단점이 있지만 벤처투자가 갖는 불확실성을 예측하는데 드는 비용과 노력을 줄여 준다는 점에서 의미가 있다고 할 수 있다.

사례에서 Online Ventures는 5년 이후 매각 또는 상장을 계획하고 있기 때문에 할인율은 40~50%가 되며 대략 50% 정도로 예상하여 적용한다면,

㈜KM에듀의 현재 가치는 100억 원 / (1.5)5 으로 대략 13억 2천 만원이 되는 것을 알 수 있다.

이제 기업의 미래가치를 구하고 현재가치를 파악하는 단계까지 끝이 났다. 앞으로는 지분율과 투자금액 등의 수치를 이용해 발행할 주식수와 발행 주식 가격을 구하는 방법을 알아 보도록 하겠다.

엮인 글:
벤처기업의 가치평가와 투자 [1]
벤처기업의 가치평가와 투자 [2]
벤처기업의 가치평가와 투자 [3]

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