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Size does matter!

2000년 당시 개봉됐던 영화 고질라의 흥행성적에 결정적인 영향을 준 원인은 무엇이었을까? 거대한 뉴욕의 마천루가 초라해 보일만큼 큰 고질라의 ‘크기’는 아니었을까? 그렇다면 기업의 크기는 수익에 어떤 영향을 미칠까? 예고편을 통해 우리의 궁금증을 자아내게 했던 명 카피 ‘Size dose matter.’는 기업의 수익성에 대해서도 그대로 적용될 수 있는지 우리는 지금 살펴보려고 한다.


수익은 오직 위험만으로 설명될 수 있다?

1952년 시카고 대학의 대학원생이었던 Harry Macowitz는 ‘The Journal of Finance’에 ‘Portfolio Selection’이라는 제목의 14쪽에 불과한 논문 한 편을 기고했다. 아무도 관심 갖지 않았던 Macowitz의 논문은 발표 당시 사람들로부터 철저하게 외면당했지만 이후 현대 금융론을 발전시키는데 가장 중대한 역할을 하게 된다.

“위험부담 없이 투자수익을 기대할 수 없다”라는 Macowitz의 주장이 무색할 정도로 50년 당시까지 포트폴리오의 선정에 위험은 고려의 대상이 아니었다. 하지만 Macowitz에게 있어 위험에 대한 노출 없이 높은 수익을 올릴 수 있다는 사실은 받아들이기 어려운 거짓말에 불과 했다.

Macowitz는 이러한 생각을 통해 efficient frontier라는 개념을 고안해 내고 투자자들이 목표로 삼아야 할 것은 비효율적인 포트폴리오를 피하면서 포트폴리오를 투자자들의 위험부담과 조화시키는 것이라고 주장했다. 이러한 Macowitz의 위험에 대한 개념은 단순히 개별주가의 변동성이 아닌 전체 포트폴리오의 위험도를 평가할 수 있는 수단으로 공분산(covariance)을 사용함으로써 포트폴리오 투자를 통해 위험을 분산시킬 수 있다는 확신을 후대의 사람들에게 주게 되었다.


Macowitz에서 Sharpe로

Macowitz의 논문 발표 10여년 후 UCLA에서 박사과정을 밟고 있던 Bill Sharpe라는 청년은 박사논문을 쓰기 위해 Macowitz를 만나게 됐다. 다음 해인 1963년 샤프는 ‘단순화한 포트폴리오 분석모델’이라는 논문을 발표하고 Macowitz의 공분산없이 더욱 간단한 방법으로 포트폴리오를 설명해 냈다.

개별 기업의 주식가격에 영향을 주는 단일요인은 무엇일까? Sharpe는 그것이 바로 주식시장 자체라고 생각하고 ‘베타요소(beta factor)’라는 개념을 만들어 냈다. ‘베타’는 전체시장과 개별주식과의 상관관계로 시장이 움직일 때의 개별주식의 상대적 움직임을 의미하며 이후 CAPM(자본자산가격결정모형)을 통해 시장 내에 존재하는 분산 불가능한 위험이라고 정의되었다.

Sharpe의 생각은 Macowitz의 생각과 일치했으며 위험과 기업의 수익률은 일정한 상관관계를 보여주었다.


정말 위험과 수익은 비례하는가?

초기의 무관심과 냉대에 보답이라도 하듯 이후 이들의 주장은 오랜 기간에 걸쳐 의심의 여지없이 받아들여지게 됐다. 하지만 수년간에 걸친 많은 연구를 통해 석연치 않은 점들이 발견되기 시작했다. 정말 베타는 기업의 수익률과 관계가 있는 것일까? 미국의 60년간의 자료를 도표 위에 나타낸 아래의 그림을 보면 베타와 수익률은 마치 상관관계가 있는 것처럼 보인다.

하지만 Macowitz와 Sharpe의 뒤를 이은 Fama는 K. French와 함께 Journal of Finance에 ‘The Cross-Selection of Expected Stock Returns’를 기고함으로써 베타는 수익률은 결정에 영향을 미치지 않는다는 사실을 실증적으로 밝혀냈다.

그렇다면 수익률과 베타가 관계 있는 것처럼 보였던 이유는 무엇일까? Fama는 전체 시장을 그 크기에 따라 10개의 포트폴리오 그룹으로 나누어 각 그룹 내의 베타와 수익률 관계를 살펴보았다. 아래의 두 그림과 같이 각 그룹 내의 주식들은 베타와 수익률이 역의 관계를 형성하고 있었다. 오랫동안 지속되었던 믿음이 깨어지는 순간이었다.

그렇다면 전체시장에 있어 수익률과 베타의 정의 상관관계는 어떻게 설명할 것인가? 바로 ‘크기’가 문제였던 것이다. 기업의 크기가 작을수록 베타는 커지는 현상이 일어났다. 아래 그림을 통해서 알 수 있듯이 베타가 수익률과 관계있었던 것처럼 보인 것은 기업의 ‘size effect’의 영향 때문이었다.


크기가 중요하다

Fama와 French는 작은 기업이 큰 기업에 비해 높은 수익률을 낼 수 있다는 사실을 밝혀냈다. 고질라의 크기가 흥행수익에 영향을 주었듯이 기업의 수익률 역시 크기에 좌우될 수 있다는 것을 알 수 있게 됐다. Size Effect라고 불리는 이러한 효과는 흔히 다른 효과들과 묶여 이상현상(Market Anomaly)으로 무시되기도 하지만 시장이 효율적인가 하는 것에 대해 많은 의문이 제기되는 것을 보면 쉽게 넘길 만한 일은 아니라고 생각한다.

그러면 이렇게 Size effect가 나타나는 이유는 무엇일까? 그것은 작은 기업이 큰 기업에 비해 더 큰 위험, 높은 정보비용과 거래비용을 요구하기 때문이다. 만약 이러한 불리함을 보상할 만한 충분한 수익을 올릴 수 없다면 누가 작은 기업에 투자하려 할까? 투자자들은 자신들의 결단에 걸 맞는 보상을 원하고 있다.

이제는 크기가 중요하다.

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